【原创】跳水之后，谁主沉浮

人人人网 2016-07-05 14:11:37

懿德资本自足于北美市场，把握全球经济格局，跟踪资金流动趋势，寻找系统性的价值洼地，专业团队精心调研形成独立的投资观点，为我们的投资人及合作伙伴带去超额回报。

上期回顾：

笔者在4月份发表的《皇帝的新衣——美联储加息议题之我见》（分别于4月18日与21日发于懿德资本论坛与华尔街见闻）文末，曾有以下结论：

1. 美联储4月份于6月份均不会加息，16年加息仅剩0到1次。

2. 黄金将在加息预期放缓减退过程中获益，年底前料触及$1350-$1400区间

3. 日元汇率年底前料触及100关口

如今藉由英国退欧，笔者当时三个结论中的后两个已经实现；而在6月FOMC会议上，认为年内加息一次的美联储官员数量由此前的仅1人增至6人，会议结束后的联邦基金利率期货市场显示，市场对未来加息概率预测大幅下降:7月加息概率跌至11%，9月则跌至16%——笔者的首个结论，很可能也正在成为现实。

从三米板站上十米台

【原创】跳水之后，谁主沉浮

6月23日，从民调机构、到经济学家，再到博彩公司，几乎所有人都认为，从16日那场发生在工党女议员身上的悲剧开始，胜利的天平已毫无疑问地朝留欧派倾斜。而一周后的今天，当人们再度搜索“工党议员”,弹出的只有满屏的“英国工党议员通过对党魁科尔宾不信任动议”...讽刺的是，女议员之死被人们所遗忘之快，在退欧当日英镑与全球股指的自由落体速度面前，也显得望尘莫及。

退欧当日，英镑兑美元暴跌11%（如图），创下近三十年最大单日跌幅记录，要知道即使在92年索罗斯阻击英镑事件中（其因此一战成名，史称“黑色星期三”），英镑的当日跌幅也仅有4%。而直到美、日股指期货触发熔断、VIX飙涨50%，黄金骤拉100美元等诸多奇观一并爆发，投资者们才恍然大悟:他们正在见证另一个“黑色星期五”。

问题是，为什么人们这次错的如此离谱？

笔者最不认同的，就是所谓“黑天鹅”一说: 即使在市场言之凿凿留欧已成定局的公投前夕，英国博彩机构公布的退欧概率，仍有27%，面对接近骰子两面的概率，即使是红了眼的赌徒，押注之前都需三思，但公投前的市场，却愣是将英镑兑美元推上了1.50关口，顺势让S&P500涨上了2100点，当然也没忘了将黄金一路摁至1250美元——可以说，脱欧当日英镑与风险资产的骇人跌幅，很大程度上是由于公投前几天押注留欧筹码的激增而导致的资产价格虚高所致。

面对三米跳板式的风险，市场却毅然选择了走上十米跳台，而当自由落体真的来临，水花自然成倍壮观。究其原因，笔者认为主要来自两个方面：

一是上半年全球普遍较低的投资收益率，使集体性押注与赌徒心态在罕见的市场机会面前格外凸显。当大部分投资者都认为“这钱稳赚”时，市场对事件潜在风险的溢价往往已接近为0，与此同时，与风险溢价相对的风险收益其实也已悄然消失。以英镑为例，已由众多押注推高至1.50高点的汇率，意味着即使英国顺利留欧，英镑汇率的短期上升空间也已极其有限；而近三成的退欧可能性一旦实现，英镑汇率的跌幅将是 1)人为事先押注导致的推高幅度 2.)退欧事件本身导致的下降幅度两部分之和——笔者认为，其中的人为事先押注部分，正是将市场从三米板推上十米台的真凶。

二是从行为金融学角度分析，公投前各大媒体成篇累牍的留欧支持率领先报道，以及女议员之死后留欧支持率实现的“风向逆转”，使得包括全球投资者在判断的关键时刻为可得性启发（availability heuristic）所左右。即由于个人不能100%从记忆中获得所有相关有效信息，而将倾向低估印象中“难以想象”事件的发生可能性: 虽然公投当天的退欧风险仍有接近三成之多，投资者若选择押注，只能从“留”或“退”中二选一，可得性启发一方面使得那些犹豫不决但又不忍踏空的投资者纷纷押注留欧，另一方面通过将新近押注迅速传导至资产价格，使得投资者进一步解除了风险戒备，最终引发市场上普遍的过度自信，资金得以毫无忌惮地杀入风险资产...事实上从未缺席的风险被一再忽视，终于在沉默中迎来爆发。

笔者将在下文中从退欧带来的短期经济冲击与长期心理、制度影响两方面入手，分析退欧之后整体市场走向，并在此基础上给出对后退欧时期几大具体资产的趋势判断。

短期经济影响被放大

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笔者认为，风险资产在这次由抛售引发的踩踏事件中不同程度地存在超卖，本周的市场反弹之快，一定程度上说明了这一点:英国富时指数29日一度收复抹平前所有跌幅（如上图），原油亦于29日一度抹平所有退欧前全部跌幅，S&P500与道指在本周后半周的强势反弹甚至创下16年单周涨幅记录。

而从人们最关心的几大退欧冲击来看，它们不是“没那么糟”，就是“没那么急”:

关于何时执行里斯本条约第50条，即人们最关心的，何时正式启动退欧的时点问题：卡梅伦在辞职演说中明确提到，建议由新首相决定何时触发里斯本条约（而非自己），而新首相的上任（实际上目前保守党内部已乱成一锅粥）、及里斯本条约第50条的启动，再到退欧正式生效都仍需时间，更不必提冗长的实际退欧过程。欧盟可以开会、可以敦促、可以谴责，但无论如何不能就英国触发里斯本条约第50条强设最后期限，而这恰是是里斯本第50条的命门:它更像一项约定俗成的口头协议，而非白字黑字的效力法条——只要英国政府不启动里斯本条约第50条，英国就依然是欧盟成员国。而即使退欧被即刻执行，英国也将有两年左右的时间与欧盟重新谈判各类政治与贸易条款，回旋余地不可谓不可观。

关于“银行搬家”，即英国恐失欧洲金融中心地位问题：虽然几家银行已开始制订计划，将部分业务搬出英国，但据伦敦新金融（New Financial）统计，截止目前，摩根大通宣布旗下将有1/4英国员工迁往其他欧洲国家、汇丰将保留英国总部，仅投行部1/5员工可能迁往巴黎，此外，花旗、高盛都仅表示了将”平衡欧盟业务”的意向，并无实际行动与具体时间表出炉——所谓“银行搬家，伦敦陷落” 论，无论是在具体业务，还是在人员流动规模上似乎都存在一定夸大。再者，考虑业务搬迁与人员流动的执行难度与复杂性，该过程从制订、完善计划、到最终执行完成，其耗时都绝非媒体口中的”一夜变天”: 几家银行的部分在英员工已被告知，他们至少需要等待数月的时间，才能知道他们最终会被安排到巴黎、卢森堡还是法兰克福。

关于短期内全球与区域流动性衰竭问题，尤其是英国与欧元区流动性问题:容易被忽略却极为关键的一点是：英国本就不属欧元区，其作为高独立程度的经济体，与欧元区“各扫门前雪”已由来已久；而对于本次退欧公投，不管是英央行还是欧央行，都早已“兵马未动，粮草先行”：英央行早在3月份就已做好流动性备案（英央行行长卡尼日前公布的具体储备数字为2500亿英镑），作为利益攸关方的欧央行的也事先与英方就退欧后果进行过具体讨论，加之包括日央行在内的其他几大央行本周“联合救市”声势之浩大，无论从实现储备角度还是应急能力角度，退欧对英国乃至全球其他经济体的短期流动性冲击都料将处于可承受范围。

长期心理、制度层面影响被低估:

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这种习惯性的低估，如同一周前市场对退欧风险的忽视一样，在短期利好（本周市场反弹）后体现的尤为明显，然而与退欧式的“一剂猛药”不同的是，这种不长记性式的懈怠与自欺欺人式的忽略，对如今脆弱不堪全球经济而言，意味着更为长期、更令人不适的慢性毒药。在心理与制度层面，退欧后的全球市场已悄历巨变:

长期不确定性将持续存在: 市场痛恨不确定性，本周市场的迅速反弹，也展示了市场意欲挥别退欧影响的的决心，然而一周内的市场反弹，是新一轮复苏的开始，还是又一波抛售的号角，仍未可知。笔者唯一能够确定的是，市场熊牛情绪来了又去，而退欧当日的跌幅却一直在那里，市场每每翻看，便会触目惊心——不管市场是否情愿，后退欧时期不确定性魔盒确已打开。

风险资产价格年内相应地将持续承压，更普遍、更低的投资收益率、更局限的投资标的选择，是市场必须面对且必须适应的现实。上图反映的13年年底至今全球债券到期收益率（yield to maturity）的变化历程最为清晰地反映了这一点，黄色部分代表的负收益率债券占全部债券比例从几乎可忽略不计到接近半壁江山，仅用了不到三年的时间，此番退欧，只会让情况变得更糟。

随着欧、日央行的接连沦陷，多国央行已被逼入负利率泥潭，英国退欧所带来的不确定性与风险厌恶，只会让央行们在泥潭中越陷越深。制度与宏观层面的全球利率环境“新常态”已使各国央行宽松货币政策的边际效益不断递减(日本甚至已开始呈现“越宽松、越通缩”之势)，当宽松加码逐渐成为家常便饭，央行们日益展现出的无计可施，将最终消灭投资者们对“放水刺激”的最后一丝依赖。

民粹主义滋生的心因性影响已通过本次英国退欧崭露头角，可能再度发生的苏格兰“退英公投”以及其他欧盟国家后续退欧事件（如冰岛）以及大西洋彼岸即将进行的美国大选中特朗普的现实性当选可能，都是退欧这剂慢性心理毒药可能选择的急性发作形式。

总体来说，愈发“任性”的环境将使诸多传统投资尺度失灵，风险厌恶在此过程中将不断被强化，伴随市场间歇性失灵频率与资产价格相关性增加，市场与投资者将不可避免地不断陷入更深的迷茫之中。

结论：后退欧时期的几大具体资产走向

1. 英镑与欧元: 若将欧盟视作英国对手，那么退欧更像是“自损八百，伤敌一千”:

从短期市场情绪角度看：短期内英镑虽仍有下行空间, 但正如上文所提，英镑作为退欧前市场集体押注的核心标的，其遭短期过度抛售的的可能性(退欧当日创下30年最大跌幅)相比其他风险资产也相对较高，后市英镑汇率走势料将倾向于更多反映其内在价值，而非短期市场市场情绪。

从退欧公投的结果来看，52%的退欧支持率直接反映的是，相当部分的英国选民认为退欧比留欧更符合他们自身利益（与日后的英国国家利益）。欧盟的移民僵局与欧元区长期的经济乏力（相较英国失业率更高、通胀率更高、GDP增长更缺乏动力）使得英国实在看不到太多留在欧盟的好处: 笔者认为，离开欧盟，是英国牺牲短期利益，而换取长期确定性的一步棋，随着退欧给英国带来的好处（或是欧盟内部更多的乱象）在未来逐渐显现，乐于拥抱确定性的市场，届时将给英镑应有的奖赏。而失去了英国的欧盟，实在难有“利弊”可言，只能在被迫接受更大的内部离心力的同时，持续在内部经济问题上一筹莫展。

退欧带来的FDI下降，金融机构撤出等负面影响固然不可忽视，但相比深陷负利率泥潭的欧央行，英央行的相对回旋余地要大得多(仍有一到两次降息空间），这在货币政策层面也将为英镑的未来注入更多信心。

笔者认为，短期英镑波动性衰减之后，英镑走势将逐渐强过欧元，且除非欧元区经济有所改观，这种趋势将可能长期继续。

2 .美元与美股: 关于美元与美股，笔者在4月发表的《皇帝的新衣——美联储加息议题之我见》已有清晰论述，在此便不多做赘述: 企业盈利仍未见抬头的美股，在此次英国退欧的外部冲击下，将在年内失去来自美联储政策层面的仅有“支持”——近几个月每当加息预期消退，亦或是鸽派言论出现，S&P500即应声上涨的“政策市”循环此番将被退欧外因彻底打破：VIX料长期活跃，伴随道指与S&P500年内震荡下行。美联储年内即使加息，也很可能只是为了：1)象征性维护美元信用 2)避免重蹈欧、日央行覆辙(踏入负利率区间)，也为后续可能的再度宽松留有余地。

3. 日元：作为笔者长期的研究兴趣，笔者对年内日元持续升值的信心早在今年2月份发表的《日元——黄金价格的最佳预测工具？》（2月28日发于懿德资本论坛）就有具体阐述，在这里同样不多做赘述，在日央行宽松政策与刺激言论已屡起反作用的当下，笔者对年内日元继续升值的预期不变，但需要注意的是，日本政府可能在日元升至90-100区间时采取财政政策与外汇管控措施进行介入: 日元作为亚洲乃至全球最安全避险货币的角色料将持续，但其升值空间所剩几何，很大程度上将取决于日本方面财政政策与外汇管控的具体介入时点。

4. 债券市场：随着风险厌恶情绪的进一步放大，美、日债等发达国家国债料继续受宠，其中，德债尤其值得关注：英国退欧之后，德国作为“欧盟盟主”的政治话语权更甚以往，而法兰克福作为伦敦银行业务（尤其是衍生品业务）迁移的首选目的地之一，也将直接提升德国金融业在欧洲的号召力；两大利好加之国内一枝独秀的经济数据支撑，后退欧时期的德债将成为欧洲范围资金流动的重要标的之一。

5. 黄金：笔者在今年2月与4月发表的两篇文章中，都明确表达了对金价的乐观预期。除了全球普遍的低利率环境使持有黄金的机会成本相对较低之外，后退欧时期市场面临的长期不确定性与全球范围内的风险厌恶都将成为后市长期助涨黄金的因素——在经历退欧当日血腥的“大回撤”之后，后退欧时期的全球范围资产再配置尚需时日，风险资产的“黄金时代”危机四伏之时，属于黄金的“黄金时代”可能才刚刚开始。

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